คุณภาพของกิจการ

Value Investor ใหม่ ๆ  หลายคนมักจะมีปัญหาในการหาหุ้นที่จะลงทุน  หลายคนเริ่มจากการลงทุนตาม Value Investor ที่เป็น  “เซียน”  โดยเฉพาะตามเวบไซต์หุ้นต่าง ๆ   ผลที่ออกมาก็คือ  พวกเขามักจะขาดทุนมากกว่ากำไร   เหตุผลก็คือ  หุ้นตัวที่เขาซื้อลงทุนนั้นมักจะเป็นหุ้น  Value ที่  “ร้อนแรง”  และมีการพูดถึงกันมากและราคาขึ้นไปสูงและเร็วมากแล้ว   ปัญหาของหุ้นเหล่านั้นที่ผมพบบ่อยก็คือ  ข้อแรก   ราคาหุ้นค่อนข้างสูงถึงสูงมากเมื่อวัดโดยค่า  PB  หรือราคาหุ้นเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชี  เช่นสูงถึง 4-5 เท่าขณะที่ค่าเฉลี่ยของหุ้นทั้งตลาดคือประมาณ  1.5- 2  เท่า   ข้อสอง  คุณภาพของกิจการของบริษัทไม่ดีอย่างที่มีการวิเคราะห์กัน  พูดกันชัด ๆ ก็คือ   ไม่ได้มีการวิเคราะห์อย่าง   “รอบด้าน”  หรือทุกประเด็นที่สำคัญเกี่ยวกับคุณภาพของบริษัท    พูดง่าย ๆ  ดูเฉพาะบางประเด็นและบางทีก็อาจจะไม่ถูกต้องด้วย   ข้อสรุปก็คือ   Value Investor ใหม่คนนั้นเข้าไปซื้อหุ้นของกิจการที่มีคุณภาพธรรมดา ๆ หรือคุณภาพต่ำในราคาที่สูง    ผลก็คือ   เขาขาดทุน  

วิธีที่จะวิเคราะห์ว่าคุณภาพของกิจการนั้นดีหรือไม่นั้นผมเองเคยพูดไว้หลายครั้งแต่อาจจะไม่ได้กำหนดเป็นข้อ ๆ  อย่างชัดเจนและอาจจะไม่ครอบคลุมทุกประเด็น   ดังนั้น  ผมจึงอยากที่จะเขียนอีกครั้งหนึ่งโดยพยายามที่จะครอบคลุมประเด็นสำคัญทั้งหมดเพื่อที่นักลงทุนจะไม่พลาดที่จะวิเคราะห์เรื่องใดเรื่องหนึ่งและทำให้การสรุปผลการวิเคราะห์ผิดพลาด     การวิเคราะห์คุณภาพของกิจการนั้น   เราจะต้องดูประเด็นต่าง ๆ  ที่สำคัญดังต่อไปนี้

ข้อหนึ่ง   ต้องดูว่าบริษัทมี  DCA  หรือความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืนหรือไม่    ใจความสำคัญก็คือ  คำว่า  “ยั่งยืน”  เพราะในบ่อยครั้ง   เราจะพบว่าบริษัทมีความได้เปรียบคู่แข่งอาจจะเพราะว่าบริษัทเริ่มทำก่อนในขณะที่คู่แข่งคนอื่นยังไม่ทันคิดทำ    แต่ถ้าสิ่งที่บริษัททำนั้นคู่แข่งสามารถเลียนแบบได้ไม่ยาก   การได้เปรียบนั้นก็อาจจะไม่ยั่งยืน   ถ้าเป็นแบบนี้   “คะแนน”เรื่องคุณภาพก็หายไปมาก   และนี่เป็นคะแนนที่สำคัญที่สุดข้อหนึ่ง 

ข้อสอง   ต้องดูว่าผลการดำเนินงานหรือกำไรของบริษัทนั้นเราสามารถคาดการณ์ได้ด้วยความแม่นยำหรือไม่    คำว่าแม่นยำนี้ไม่ใช่ว่าเราเป็นคนที่คำนวณเก่งหรือมีความสามารถพิเศษ   แต่หมายถึงว่าลักษณะของธุรกิจนั้นมีลักษณะที่มีความสม่ำเสมอหรือมั่นคงและไม่ถูกกระทบโดยปัจจัยที่คาดการณ์ไม่ได้มากนัก   โดยทั่วไป  ธุรกิจที่มีสัดส่วนของการ  “ซื้อซ้ำ” หรือที่ภาษาอังกฤษเรียกว่า  Recurring Revenue สูง   เช่นสินค้าอาหารหรือของใช้หรือบริการประจำวันที่สิ้นเปลือง   หรืออย่างในกรณีที่บริษัทเป็นเจ้าของพื้นที่อาคารให้เช่าที่ลูกค้ามักต่อสัญญาเช่า      เหล่านี้ถือว่าเป็นกิจการที่เราสามารถคาดการณ์ผลการดำเนินงานได้ค่อนข้างแม่นยำ  ถือว่าเป็นกิจการที่มีคุณภาพดี    ในขณะที่การขายบ้านจัดสรรหรือธุรกิจรับเหมาก่อสร้างนั้น   ผู้ใช้คนเดิมมักจะไม่กลับมาซื้อหรือใช้บริการอีกในปีหน้า    กรณีหลังถือว่าคุณภาพของกิจการด้อยกว่า

ข้อสาม   ธุรกิจคุณภาพดีนั้น   มีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดสูง   นั่นก็คือ  ธุรกิจที่มักจะไม่ต้องลงทุนมากในการที่จะรักษายอดขายหรือขยายกิจการต่อไป    เงื่อนไขข้อนี้ทำให้กิจการที่เป็น  Capital Intensive  เช่นพวกโรงงานที่ต้องลงทุนสูงในการสร้างมักจะเสียเปรียบในเรื่องคุณสมบัติข้อนี้    เช่นเดียวกัน  กิจการที่ต้องให้เครดิตลูกค้ายาวในขณะที่เวลาซื้อสินค้าต้องจ่ายเป็นเงินสด  เช่น  พวกผู้ค้าส่งที่ต้องนำสินค้าจากต่างประเทศมาขายให้กับตัวแทนจำหน่ายในประเทศก็มักจะมีกระแสเงินสดที่ไม่ดี   ในทางตรงกันข้าม  ธุรกิจที่ขายปลีกเวลาขายมักจะรับเงินสดแต่เวลาซื้อสินค้าจาก  Supplier กลับจ่ายเชื่อเป็นเดือน ๆ   แบบนี้ก็ถือว่าเป็นคุณสมบัติด้านคุณภาพที่ดี     ส่วนกิจการที่ซื้อสินค้าเป็นเงินเชื่อและขายสินค้าก็เป็นเงินเชื่อพอ ๆ  กันก็ถือว่าเป็นคุณภาพปกติ

ข้อสี่    คุณภาพของบริษัทนั้นต้องดูถึงฐานะทางการเงินด้วย   โดยทั่วไปมักจะดูที่หนี้จากสถาบันการเงินที่บริษัทกู้มา   เช่น  ถ้าหนี้มากเป็นหนึ่งเท่าของส่วนของทุนจากผู้ถือหุ้น  แบบนี้ก็อาจจะพูดว่าคุณภาพข้อนี้ไม่ดี     แต่ตัวเลขที่ดีกว่าอาจจะดูว่าหนี้นั้นเมื่อเปรียบเทียบกับกำไรของบริษัทแล้ว   ต้องใช้เวลากี่ปีถึงจะชดใช้ได้หมด   เช่นมีหนี้  1,000 ล้าน  กำไรปีละ 250 ล้าน แปลว่าแปลว่าภายใน 4 ปีก็สามารถใช้หนี้ได้หมด  แบบนี้ก็อาจจะมองว่าหนี้ยังไม่มากเกินไปพอรับได้    อย่างไรก็ตาม  บริษัทที่ไม่มีหนี้จากสถาบันการเงินเลยต้องถือว่ามีคุณภาพดี   และถ้าแถมบริษัทมีเงินสดมากด้วย   แบบนี้ก็ถือว่า  คุณภาพในข้อนี้บริษัทได้คะแนนเต็ม

ข้อห้า   คุณภาพดูได้จากกำไรต่อส่วนของทุนหรือ  ROE  นี่คือความสามารถที่บริษัทจะทำกำไรคุ้มค่าเงินทุนที่บริษัทลงไป   ธุรกิจที่มี  ROE  ต่ำหรือต่ำมากนั้น  ว่าโดยทางทฤษฎีแล้วไม่ควรทำธุรกิจเลยไม่ต้องพูดถึงว่าจะขยายงาน  เพราะทำไปแล้วก็ไม่คุ้มสู้จ่ายเงินทุนคืนเจ้าของไปจะดีกว่า   อย่างไรก็ตาม   เวลาดูตัวเลข ROE  ควรดูด้วยว่าบริษัทไม่ได้กู้เงินมากที่ทำให้บางครั้ง  ROE  ดูสูงแต่จริง ๆ  แล้วเป็นการเอาเงินคนอื่นมาใช้ซึ่งเป็นสิ่งที่อันตราย  โดยปกติ  ROE อย่างต่ำควรจะประมาณ 12-13% ขึ้นไป  ถ้าต่ำกว่า 10%  ต้องถือว่าคุณภาพแย่

สุดท้ายที่สำคัญก็คือ    ผู้บริหาร   การวิเคราะห์คุณภาพของกิจการในเรื่องของผู้บริหารนั้นเป็นเรื่องที่สำคัญมากและก็ทำได้ยากมาก   อย่างไรก็ตาม   ถ้าบริษัทอยู่ในตลาดมานาน  การติดตามผลการดำเนินงานและการตัดสินใจต่าง  ๆ   ของบริษัทโดยเฉพาะในเรื่องของการจัดสรรผลประโยชน์ให้กับผู้ถือหุ้นเป็นสิ่งที่ช่วยบอกถึงคุณภาพของผู้บริหารได้ไม่น้อย   ประเด็นสำคัญที่ต้องระวังสำหรับ  Value Investor ก็คือ  อย่าใช้ภาพพจน์หรือความรู้สึกของเราเป็นเครื่องตัดสิน   บ่อยครั้งเราจะรู้สึกประทับใจกับผู้บริหารบางคนเป็นพิเศษจากการได้ฟังได้สัมผัสทำให้เราคิดว่าเขาเป็นผู้บริหารที่มีคุณภาพทั้งด้านการบริหารและบรรษัทภิบาล  ทั้งที่ความเป็นจริงไม่ได้เป็นอย่างนั้น    ตรงกันข้าม   บางครั้ง   เรามีความรู้สึกที่ไม่ดีหรือได้ฟังว่าผู้บริหารบางคนดูไม่น่าไว้วางใจ   แต่เราก็ไม่เคยตรวจสอบดูว่าเขาได้ทำอะไรที่ไม่ดีจริงไหมในเรื่องที่เกี่ยวกับบริษัท

และนั่นก็คือ  Check List  หรือรายการที่สำคัญในการวิเคราะห์คุณภาพของกิจการที่เราต้องทำกับทุกบริษัทที่เราสนใจจะลงทุน  หัวใจสำคัญก็คือ   เราต้องวิเคราะห์ด้วยความเป็นกลางมากที่สุด   ไม่รัก  ไม่เกลียด  ไม่เชื่อคนอื่น  และไม่ใช้ความรู้สึกนึกคิดของตนเองเป็นตัวตัดสิน